L’importanza del rischio specifico di una “divisione aziendale” nella valutazione di un investimento.

L’importanza del rischio specifico di una “divisione aziendale” nella valutazione di un investimento.

(a cura di Rebecca Pignataro)

Quando si tratta di effettuare l’analisi del valore di un’impresa, molti professionisti ricorrono, nella valutazione, al metodo del discounted cash flow (DCF), secondo il quale:

"il valore di un’azienda è pari al valore attualizzato di tutti i flussi di cassa che la stessa genererà in futuro".

La regola del DCF prevede che sia necessario scontare (attualizzare) i flussi di cassa attesi al tasso di attualizzazione opportuno in base alla struttura del capitale dell’azienda che si prende in considerazione. Così, qualora l’impresa fosse indebitata è opportuno utilizzare il WACC se, invece, l’impresa facesse affidamento solo sul capitale proprio come fonte di finanziamento, allora è opportuno utilizzare il costo del capitale.

Tuttavia, bisogna ricordare che un progetto di investimento, non sempre riflette la rischiosità dell’impresa. In un sondaggio condotto da Graham ed Harvey il 41%dei CFO non tiene conto del rischio specifico del progetto, scontando quindi i flussi di cassa al WACC generale, impattando quindi le scelte di struttura finanziaria dell’impresa.

Vediamo il perché nel dettaglio: Il criterio del Valore Attualizzato Netto (VAN), che rappresenta il valore incrementale che il progetto apporta al valore totale di impresa, afferma che, quando si valuta un progetto, bisogna accettare tutti quei progetti che hanno un VAN positivo e rifiutare tutti quelli con un VAN negativo.

Un VAN positivo significa dunque che il progetto intrapreso accresce il valore della “torta” disponibile per i finanziatori, mentre in caso di VAN negativo il valore viene distrutto dal progetto.

Un esempio può essere utile.

Supponiamo che l’azienda in questione sia formata da più divisioni (che formano un conglomerato unico, l’azienda) e che la divisione per cui noi stiamo valutando il progetto, che chiameremo “A”, operi in un settore che è più rischioso di quello dell’intera azienda.

Il cosiddetto valore “beta” di “A”, ossia il rischio sistematico che viene considerato per calcolare il costo dell’equity necessario per conteggiare il tasso di attualizzazione “WACC” dell’investimento,  sarà quindi maggiore rispetto a quello dell’intero conglomerato.

Supponiamo, , di voler valutare il nostro progetto utilizzando il tasso di attualizzazione “WACC” calcolato sul beta dell’intera azienda e non del progetto in sé.

Essendo il WACC inversamente correlato ai flussi di cassa, possiamo comprendere che più il denominatore (tasso di attualizzazione) è piccolo e più il nostro quoziente sarà maggiore. Come accennato prima, il beta dell’intero conglomerato, infatti, è minore rispetto al beta della singola divisione, comportando quindi un VAN che sarà sicuramente maggiore rispetto a quello calcolato utilizzando il rischio sistematico di A. 

Se, infatti, non si presta attenzione si rischia di accettare progetti che distruggono valore per la nostra azienda in quanto hanno un VAN negativo.

Ricerche condotte da studiosi come Kruger, Landier e Thesmar, dimostrano, infatti, che il mancato utilizzo del WACC specifico della divisione da parte di aziende multi divisionali portano a un investimento eccessivo su quelle divisioni che sono più rischiose di quella core.

I risultati di questo studio, infatti, sono avvalorati da due fenomeni empirici.

Il primo riguarda il fatto che le aziende conglomerate tendono ad investire nelle divisioni il cui rischio sistematico è maggiore; infatti, maggiore è il rischio rispetto a quello dell’intero conglomerato, maggiore sarà l’eccessivo investimento.

Il secondo fenomeno deriva, invece, dal mercato. È stato osservato che il mercato reagisce negativamente agli annunci di quelle offerte che tendono a diversificare il settore in cui opera il bidder, ogni volta che il settore target ha un beta superiore rispetto a quello del settore acquirente.