Valutazioni di azienda con debito: WACC vs VAM
Valutazioni di azienda con debito: WACC vs VAM
(a cura di Rebecca Pignataro)
Le aziende, molto spesso, ricorrono al debito come fonte di finanziamento e tra i motivi di questa decisione vi è la considerazione che gli interessi passivi sono deducibili fiscalmente, nonché il fatto che il processo di finanziamento tramite debito è molto più veloce rispetto ad un’emissione di nuove azioni.
Tuttavia, è importante sottolineare come sia giusto valutare il debito aziendale come fonte finanziaria attraverso l’utilizzo di due diversi criteri, per evitare di incappare in errori di valutazione che comporterebbero uno sfasamento della determinazione del costo del capitale e, di conseguenza, del valore d’azienda.
Se si chiedesse a molti Responsabili finanziari di imprese o Analisti finanziari come valuterebbero il debito presente in un bilancio, la risposta probabilmente richiamerebbe al WACC, ossia al costo ponderato del capitale e del debito, utilizzato per scontare i free-cash flows (FCF), in modo tale da incorporare implicitamente il beneficio fiscale.
Un approccio semplice, ma che richiede l’accortezza di due osservazioni:
- la prima presuppone che l’investimento con mezzi propri e il debito abbiano lo stesso rischio del resto dell’azienda;
- la seconda, che l’azienda abbia un rapporto debito/equity (D/E) costante nel tempo.
Presupporre un rapporto D/E, infatti, ci permette facilmente di calcolare il WACC, in quanto tale rapporto rappresenta i “pesi” necessari da inserire nella formula.
Il fissare un rapporto D/E è molto popolare quando si tratta di fusioni ed acquisizioni; la ragione risiede nel fatto che se l’acquisizione di un’azienda viene effettuata attraverso l’emissione di debito, i managers, in un determinato arco temporale, decideranno di rimborsare il debito tornando ai livelli preacquisizione.
Ma cosa accade quando un’azienda non ha un rapporto D/E fisso? Sicuramente determinare il WACC diventa più difficile in quanto non ci sono “pesi” certi e fissi da inserire nella formula; perciò, si rende necessario ricorrere al metodo del Valore Attuale Modificato (VAM).
Con questo tipo di valutazione, infatti, i benefici fiscali derivanti dall’indebitamento vengono valutati a parte e non nell’ambito dell’attualizzazione dei FCF.
Secondo questo criterio, dunque, si dovranno scontare i FCF al costo del capitale unlevered, il quale è facilmente calcolabile con la formula del CAPM, trovando il valore dell’impresa non indebitata.
A tale valore si dovrà sommare il valore attuale dell’effetto fiscale della componente di finanziamento tramite debito. Quest’ultimo viene ricavato moltiplicando la quota di imposte per il tasso di interesse del debito per l’ammontare del debito stesso. In questo modo, ovvieremo al dover trovare un rapporto D/E necessario per la formula del WACC.
Ricapitolando, se la nostra azienda ha un target D/E e quindi ha deciso di mantenere costante il rapporto di indebitamento per tutta la durata del progetto, il VAM non è il criterio ottimale da utilizzare, in quanto non evidenzia quale sia il livello del debito per ogni anno, quindi ricorreremo al WACC.
Nel caso opposto, invece, quando la nostra azienda ha un programma di rimborso debito definito, utilizzare il WACC diventerebbe difficile, in quanto i “pesi” della nostra formula sono dipendenti dal valore finale dell’impresa che stiamo cercando di stimare.
WACC e VAM, quindi, sono metodi alternativi che possono essere utilizzati nella valutazione dell’azienda o dell’investimento secondo le caratteristiche intrinseche delle fonti di finanziamento degli stessi.
