LOI e SPA nelle operazioni di M&A

LOI e SPA nelle operazioni di M&A

Nota terminologica

Nel contesto M&A, "SPA" indica lo Share Purchase Agreement (contratto di compravendita di partecipazioni), non la Società per Azioni. Entrambi gli istituti sono inquadrati secondo l'ordinamento italiano.

Si tratta di contratti atipici nati dalla prassi anglosassone. Gran parte della disciplina deriva quindi dall'autonomia contrattuale (art. 1322 c.c.) e dall'elaborazione giurisprudenziale e dottrinale, più che da norme specifiche.

1. LOI – Letter of Intent (lettera d'intenti)

Cos'è

La LOI è il documento con cui, nella fase iniziale della trattativa, le parti fissano i termini essenziali dell'operazione su cui hanno trovato un'intesa di massima. Di solito precede la due diligence.

Nella prassi si usano anche denominazioni affini, come Memorandum of Understanding (MoU), Term Sheet o Heads of Terms. Le differenze tra questi documenti sono più di uso che di sostanza giuridica.

Contenuto tipico

Una LOI contiene generalmente:

• la struttura dell'operazione (acquisto di quote o azioni, oppure di azienda);
• il perimetro dell'operazione;
• il prezzo indicativo o i criteri per determinarlo;
• le modalità e i tempi della due diligence;
• il calendario della trattativa;
• le principali condizioni a cui l'acquirente subordina l'operazione.

Natura giuridica

Il principio generale, consolidato in prassi e dottrina, è che la LOI non è vincolante quanto all'obbligo di concludere l'operazione. Fanno eccezione alcune clausole che le parti dichiarano espressamente vincolanti, tipicamente:

• l'esclusiva (exclusivity o no-shop) per un periodo determinato;
• la riservatezza;
• la ripartizione delle spese;
• la legge applicabile e il foro competente.

Profili di attenzione

Responsabilità precontrattuale. Anche una LOI non vincolante rafforza l'affidamento tra le parti. Una rottura ingiustificata delle trattative può quindi dare luogo a responsabilità ai sensi dell'art. 1337 c.c. (buona fede nelle trattative). Secondo l'orientamento tradizionale, il risarcimento è limitato all'interesse negativo, cioè le spese sostenute e le occasioni perse.

La natura di questa responsabilità (extracontrattuale oppure da "contatto sociale qualificato") è stata oggetto di dibattito giurisprudenziale. Su questo punto conviene verificare gli orientamenti più recenti della Cassazione prima di un parere.

Rischio di riqualificazione. Il giudice valuta il contenuto effettivo del documento, non il nome che le parti gli hanno dato. Una LOI che contenga tutti gli elementi essenziali e una chiara volontà di obbligarsi potrebbe essere qualificata come contratto preliminare (art. 1351 c.c.) o addirittura come contratto definitivo. Per questo nella prassi si inserisce una clausola esplicita di non vincolatività.

2. SPA – Share Purchase Agreement

Cos'è

Lo SPA è il contratto definitivo e vincolante con cui il venditore trasferisce all'acquirente le partecipazioni (quote di S.r.l. o azioni di S.p.A.) della società target.

Quando l'operazione riguarda invece l'azienda o un ramo d'azienda, si parla di Asset Purchase Agreement o Business Transfer Agreement. In quel caso si applica la disciplina degli artt. 2555 ss. c.c.

Struttura tipica

Signing e closing. Spesso la firma (signing) e l'esecuzione (closing) avvengono in momenti distinti. Nel periodo intermedio:

• si verificano le condizioni sospensive, come le autorizzazioni antitrust o la notifica golden power ai sensi del D.L. 21/2012, convertito con L. 56/2012, quando applicabile;
• operano gli impegni di gestione ordinaria della target (interim covenants).

Prezzo e meccanismi di aggiustamento. I meccanismi più diffusi sono:

• locked box: il prezzo è fissato su una situazione patrimoniale di riferimento;
• closing accounts: il prezzo viene aggiustato in base alla posizione finanziaria netta o al capitale circolante alla data del closing;
• earn-out: una parte del prezzo è differita e legata ai risultati futuri della target.

Dichiarazioni e garanzie (R&W) e obblighi di indennizzo. È il cuore del contratto. Secondo l'orientamento giurisprudenziale prevalente, nella cessione di partecipazioni l'oggetto è la quota o l'azione, non il patrimonio sociale. Le garanzie legali sui vizi (artt. 1490 ss. c.c.) quindi non coprono, in linea generale, le caratteristiche dei beni e delle passività della società, salvo che le parti le abbiano espressamente garantite.

Da qui l'importanza delle garanzie contrattuali e delle relative limitazioni:

• de minimis e basket (soglie minime di indennizzo);
• cap (tetto massimo);
• termini di decadenza;
• escrow o trattenute sul prezzo;
• eventuali polizze assicurative W&I (Warranty & Indemnity).

Altre clausole ricorrenti. Tra queste figurano:

• la clausola MAC/MAE (Material Adverse Change), che consente di non procedere al closing in caso di eventi pregiudizievoli rilevanti;
• i patti di non concorrenza a carico del venditore, da valutare anche alla luce dei limiti dell'art. 2596 c.c.;
• la legge applicabile e la risoluzione delle controversie, spesso tramite arbitrato.

Forma del trasferimento

La forma dipende dal tipo sociale:

• quote di S.r.l.: l'atto di trasferimento richiede sottoscrizione autenticata o firma digitale e va depositato al Registro delle Imprese (art. 2470 c.c.);
• azioni di S.p.A.: le modalità di circolazione dipendono da come sono emesse, ad esempio per girata ai sensi dell'art. 2355 c.c. oppure in regime di dematerializzazione.

Per il caso concreto è opportuno verificare con il notaio o l'intermediario le formalità applicabili.

Sintesi del confronto

	LOI	SPA
Fase	Iniziale, prima della due diligence	Finale
Efficacia	Non vincolante, salvo clausole specifiche	Pienamente vincolante
Funzione	Fissare i termini di massima e regolare la trattativa	Trasferire le partecipazioni e allocare i rischi
Tutela principale	Art. 1337 c.c. (buona fede precontrattuale)	Garanzie e indennizzi contrattuali