Valutazione di una PMI italiana in ottica di compravendita: uso dei multipli di mercato, pro e contro.

Valutazione di una PMI italiana in ottica di compravendita: uso dei multipli di mercato, pro e contro.

Perché in una compravendita conta “capire il prezzo” prima ancora che calcolarlo

Nelle operazioni di M&A (cessione di quote/azioni, vendita di ramo d’azienda, ingresso di un socio, passaggio generazionale con liquidazione di alcuni eredi), la valutazione non è solo un esercizio tecnico: è un linguaggio comune per negoziare.

La PMI italiana, però, ha spesso caratteristiche che rendono più “delicato” applicare strumenti nati per imprese quotate o molto strutturate: bilanci che riflettono scelte fiscali, forte dipendenza dall’imprenditore, ricavi concentrati su pochi clienti, investimenti non regolari, governance informale.

In questo contesto, i multipli di mercato vengono usati spesso perché sono intuitivi e rapidi da comunicare; danno un “termometro” di come il mercato paga aziende simili; funzionano bene come confronto e controllo di ragionevolezza.

Ma proprio perché “semplici”, richiedono attenzione: nella PMI la distanza tra numeri contabili e reale capacità di generare cassa può essere significativa.

 Cosa sono i multipli di mercato (in pratica, non in teoria)

Un multiplo è un rapporto tra valore dell’azienda (o valore del capitale)
e un indicatore economico-finanziario che rappresenta la performance.

I multipli più usati in compravendita sono:

Multipli basati su Enterprise Value (EV)

L’Enterprise Value rappresenta il valore dell’impresa “prima” della struttura finanziaria: in modo semplificato è il valore dell’attività operativa, indipendente da quanta leva finanziaria c’è.

EV/EBITDA: il più usato. Confronta valore e margine operativo lordo.

Perché piace: l’EBITDA è vicino (non uguale) alla capacità di generare cassa e “neutralizza” ammortamenti e politiche contabili.

Limite: ignora investimenti necessari (capex) e variazioni di capitale circolante, che in molte PMI sono cruciali.

EV/EBIT: più “severo”, perché considera ammortamenti/svalutazioni.

Utile quando gli investimenti in asset e l’usura economica sono rilevanti.

EV/Ricavi: usato in settori dove margini sono instabili o negativi (start-up, crescita forte), o dove la metrica di ricavo è molto standardizzata.

Per PMI tradizionali è spesso un multiplo “di appoggio”, perché non cattura la qualità del margine.

Multipli basati sul valore del capitale (Equity Value)

Qui si ragiona sul valore delle quote/azioni.

P/E (Prezzo/Utile): si applica quando l’utile è “pulito”, stabile e rappresentativo.

In PMI italiane spesso è il multiplo più difficile da usare senza normalizzazioni, perché l’utile può essere influenzato da componenti straordinarie o politiche fiscali.

I multipli possono essere ricavati da: società comparabili quotate (trading multiples) o da operazioni comparabili di M&A (transaction multiples)

La differenza è sostanziale: i multipli di Borsa riflettono prezzi giornalieri, liquidità, aspettative, premi/sconti di mercato, e spesso valutano la “minoranza” (anche se il mercato incorpora aspettative su controllo e governance); i multipli da transazioni riflettono prezzi pagati davvero in acquisizioni (quindi includono spesso un premio di controllo, sinergie attese, condizioni specifiche dell’operazione).

Per una compravendita di PMI, in genere le transazioni comparabili sono più vicine alla realtà negoziale, ma sono anche più difficili da reperire e da “rendere comparabili”.

Il nodo centrale: la comparabilità in una PMI non è mai automatica

Applicare un multiplo significa assumere che “azienda A” sia confrontabile con “azienda B”. Nelle PMI, la comparabilità va costruita. Pertanto, ci dobbiamo chiedere cosa rende davvero comparabili due aziende:

• Settore e sottosettore (non basta “manifattura”: conta nicchia, posizionamento, qualità dei clienti);
• Modello di business (produzione su commessa vs prodotto, service vs vendita una tantum, canoni ricorrenti, ecc.)

• Marginalità e stabilità (un EBITDA del 12% “ricorrente” vale diversamente da un 12% ottenuto in un anno eccezionale)
• Dimensione (spesso le aziende più piccole hanno multipli più bassi per rischio e minore “scalabilità”)
• Crescita (non solo percentuale, ma qualità: backlog, pipeline, contratti, retention)
• Rischio cliente/fornitore (concentrazione e potere contrattuale)
• Capitale circolante (se serve finanziare molto magazzino o crediti, l’EBITDA “pesa” meno)
• Investimenti necessari (capex di mantenimento: macchinari, IT, compliance)
• Dipendenza dall’imprenditore (commerciale, tecnico, relazioni chiave)

Il problema tipico: usare multipli su numeri “non puliti”

Il multiplo funziona bene solo se la metrica è rappresentativa. In PMI si lavora spesso su: EBITDA normalizzato (rettificato); utile normalizzato; ricavi normalizzati (es. eliminazione di componenti non ricorrenti). Normalizzare significa descrivere l’azienda come sarà per un acquirente razionale dopo il closing, non com’è stata gestita storicamente.

Esempi frequenti (senza entrare in casistica fiscale, ma concettualmente): costi “non ricorrenti” (una tantum); costi o compensi dell’imprenditore non allineati al mercato: affitti infragruppo o parti correlate da riallineare; componenti straordinarie (bonus eccezionali, contenziosi, eventi irripetibili);margini influenzati da un picco temporaneo di domanda o da prezzi materie anomali.

PRO E CONTRO dell’uso dei MULTIPLI per una PMI in compravendita

PRO

Sono un linguaggio comune in negoziazione, in quanto un multiplo tipo EV/EBITDA è compreso da: imprenditori venditori, fondi, gruppi industriali, advisor e banche. Aiuta a trasformare la discussione da “quanto vale secondo me” a “che multiplo ha senso, e perché”.

Permettono di posizionare rapidamente la PMI in un range di mercato: in una fase iniziale (teaser, prima offerta indicativa), i multipli: danno una forchetta coerente con transazioni simili, facilitano la selezione di potenziali buyer, riducono il rischio di aspettative irrealistiche.

Sono utili come controllo incrociato (non come unica verità), poiché un approccio sano spesso usa: DCF (quando possibile), multipli comparabili, analisi patrimoniale (se asset-heavy)
e fa convergere i risultati. I multipli sono un ottimo “termometro” di coerenza.

Riflettono (in parte) ciò che il mercato è disposto a pagare, soprattutto se basati su transazioni comparabili, incorporano aspetti reali: premio di controllo, sinergie, appetibilità del settore.

CONTRO

“Small size discount” e liquidità: la taglia conta sempre: le aziende più piccole tendono ad avere multipli inferiori perché: maggiore rischio operativo, minore diversificazione, maggiore dipendenza da poche persone, minore liquidità dell’investimento (rivendita più difficile), sistemi di controllo meno maturi. Usare multipli di aziende più grandi senza correzioni può gonfiare il valore.

L’EBITDA può essere un indicatore fuorviante se non si guarda oltre. Due PMI con stesso EBITDA possono valere molto diversamente se: una richiede investimenti annui elevati per mantenere la capacità produttiva, l’altra è asset-light, una assorbe capitale circolante (magazzino/crediti) e l’altra incassa subito. In questi casi EV/EBITDA “premia” chi ha EBITDA alto ma cassa bassa.

Il rischio “key-man” e la trasferibilità del business. Se una parte importante di vendite, relazioni o know-how è concentrata nell’imprenditore: il buyer mette un rischio di continuità, chiede earn-out, retention, garanzie, o applica un multiplo più basso. Il multiplo di mercato, preso senza leggere questa dipendenza, può essere eccessivo.

Bilanci e reporting: il dato contabile non sempre è “investment grade”. Molte PMI hanno: contabilità focalizzata su adempimenti, poche analisi per centro di costo, magazzino valutato con metodi non sempre raffinati, componenti straordinarie frequenti. In questo scenario, i multipli basati su EBITDA o utile rischiano di appoggiarsi a grandezze instabili.

Comparables “sbagliati” per assenza di dati davvero simili. Per alcune nicchie italiane (subfornitura specializzata, distretti, imprese familiari con forte personalizzazione): trovare comparabili pubblici o transazioni comparabili affidabili è difficile, il rischio è usare campioni “larghi” (settori troppo generici), ottenendo multipli medi che non rappresentano la realtà.

Effetto sinergie: il prezzo pagato in una transazione non è sempre replicabile. Molte transazioni includono sinergie specifiche dell’acquirente (acquisti, rete commerciale, efficienze produttive).
Se si usano multipli di transazioni “sinergiche” per valutare una PMI venduta a un acquirente che non ha quelle sinergie, si ottiene un valore teorico non sostenibile.

Distorsione da condizioni di mercato cicliche. I multipli sono “figli” del contesto: tassi di interesse, disponibilità di credito, ciclo del settore, appetito degli investitori. In settori ciclici, prendere multipli di un picco e applicarli a una PMI può portare a sopravvalutazione.

COME USARE I MULTIPLI IN MODO SENSATO SU UNA PMI?

Partire dal “dato normalizzato” e documentare le rettifiche

Il multiplo non va applicato al bilancio “così com’è” se non rappresenta la gestione futura.
Buona pratica: costruire un EBITDA normalizzato con: elenco rettifiche, motivazione, evidenza documentale (contratti, buste paga, fatture, one-off).

In compravendita, questa trasparenza riduce discussioni in due diligence e rende la forchetta più credibile.

Scegliere multipli coerenti con il settore e con la “qualità” dell’azienda

Non esiste un multiplo giusto in astratto: dipende da rischi e punti di forza.
Esempio: una PMI con clienti ricorrenti e contratti pluriennali può sostenere multipli più alti di una PMI con commesse spot e margini volatili.

Applicare correttivi ragionati (e spiegabili)

Senza trasformare tutto in formule rigide, si possono introdurre correttivi qualitativi su: concentrazione clienti, dipendenza imprenditore, qualità del management, solidità del margine, capex e circolante.

Il punto non è “inventare uno sconto”, ma motivare perché l’azienda differisce dai comparabili.

Usare i multipli come range, non come numero singolo

Per una PMI, un valore puntuale è spesso una finzione.

Un range è più realistico e coerente con la negoziazione (LOI, aggiustamenti prezzo, earn-out).

 Integrare con altri approcci

• DCF semplificato (anche con 3-5 anni e ipotesi prudenti) per collegare valore a cassa futura.
• analisi patrimoniale se gli asset (immobili, macchinari, scorte) sono centrali.
• analisi di scenario (base, upside, downside) per rendere esplicito il rischio.